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　　来源：熊园观察

　　国盛证券宏观团队：熊园、刘新宇、杨涛、刘安林、穆仁文、朱慧、薛舒宁

　　核心结论：五一假期，大事不少：

　　1．近期中美谈判出现积极信号；美国对汽车零部件新增两类关税抵免，对华“低值包裹关税豁免”正式取消。

　　2．“对等关税”满月，出口变差了多少？两大维度、多指标的高频显示：全球贸易小降、美国进口降幅更深；意外的是，韩国4月前20日出口转负、但整月为正；中国对美出口显著走弱，对越南等仍有“转出口”。

　　3．美国一季度GDP环比转负，4月非农就业好于预期，美联储降息预期下调。

　　4.4月全球制造业PMI回落至收缩区间，中国PMI超季节性大降。

　　5．假期消费：人员流动、旅游出行活跃，电影票房较弱，4月以来地产销售转弱。

　　6．国内高频（4月以来）：供给延续偏强；需求仍弱，但土地和钢材需求边际改善；价格几乎全线回落。

　　7．国内政策：4.25政治局会议有不少新提法、新要求；总书记召开部分省区市“十五五”经济发展座谈会；《民营经济促进法》出台、5月20日正式落地；MLF超额续作。

　　8.2025年一季报情况：一季度A股业绩企稳回升，主板、创业板表现改善，科创板仍承压，行业景气多数好转。

　　9．大类资产：全球股市普涨，长端美债收益率上行，美元上涨，人民币走强，黄金继续回吐涨幅。

　　报告摘要：

　　看点1：中美谈判现积极信号；美国对华“低值豁免”正式取消、汽车零部件新增关税抵免。5月2日，中美谈判释放积极信号，中方表示美方多次主动传递信息，希望与中方谈判，对此中方正在进行评估。此外，五一期间美国关税政策有两点调整：1）5月2日，美国正式取消了针对中国的低值包裹关税豁免，预计将对我国跨境电商业务造成冲击；2）5月3日，美国针对汽车零部件的25%关税正式落地，但增加了两类关税抵免：一是对进口汽车零部件、并在美国组装汽车的生产商进行补偿，最高补偿金额为汽车零售价格的3.75%；二是进口汽车及零部件可豁免钢铝关税，避免多重关税叠加。

　　看点2：关税满月，出口变差了多少？

　　全球贸易：4月全球贸易小幅回落，美国进口降幅相比全球更深：1）集装箱预定量：4月全球集装箱预定量同比降7.1%，环比降4.6%；美国集装箱预定量同比下降12.8%，环比下降14.9%。2）美国港口卡车运输量：4月以来美国所有港口卡车运输量下降14.9%，洛杉矶港下降23.0%。3）韩国：4月前20日出口为负，全月出口意外转正，主因“抢芯片”，汽车出口受美国关税拖累陷入负增。

　　中国出口：4月中国对美出口显著走弱，但“转出口”构成部分对冲，总出口很可能不会大幅转负：4月中国至美国航线的集装箱预定量同比下降32.7%，环比下降25.8%，显著走弱；但中国集装箱吞吐量同比增7.3%，离港船舶载重吨同比增1.4%，总出口有一定韧性。

　　看点3：美国一季度GDP环比转负，4月非农就业好于预期，美联储降息预期下调。美国一季度实际GDP环比折年率初值-0.3%，低于预期值0.3%和前值2.4%，主因净出口拖累，背后反映了关税引发的“抢进口”现象。若剔除净出口，其余分项合计环比折年率4.5%，为22Q1以来最高。4月新增非农就业17.7万，高于预期值13万，低于前值18.5万；4月失业率4.2%，持平预期值和前值。GDP和非农数据表明，当前美国经济和就业韧性仍强，尚未出现衰退迹象。受此影响，市场对美联储年内降息次数预期从4次下调至3次，首次降息时点也从6月延后至7月；其他央行降息预期变化不大。

　　看点4：4月全球制造业PMI回落至收缩区间，中国PMI超季节性大降。国外方面，4月全球制造业PMI为49.8%，低于前值50.3%，时隔三个月再度回落至荣枯线以下。美国4月ISM制造业PMI为48.7%，高于预期值48.0%，低于前值49.0%；从主要分项看，美国经济“滞胀”特征进一步强化，不过目前为止“胀”的程度要强于“滞”。国内方面，4月制造业PMI为49.0%，较前值回落1.5个百分点，回落幅度远大于季节性，重回收缩区间，创2023年12月以来新低。4月非制造业PMI也小幅回落，指向整体经济扩张明显放缓，主因前期制造业较快增长形成高基数、关税冲击显现等影响。

　　看点5：假期消费：人员流动、旅游出行活跃，但电影票房、地产销售较弱。交通：假期前3天，铁路发送旅客数量同比上升11.7%，创近年来新高；拥堵指数也高于近年来同期水平，指向人员流动较为活跃。旅游：四川、湖北、内蒙古等部分省份发布了假期前三天的旅游数据，接待游客人次同比增长6.9%-27.7%。电影：假期前3天，全国电影票房、观影人次同比下降51.6%、50.5%。地产：4月以来，27城商品房日均成交面积同比下降14.4%（3月同比11.8%），12城二手房地产日均成交面积同比16.6%（3月同比39%），指向地产销售整体走弱，新房重回负增，二手房韧性仍强。

　　看点6：国内高频：4月以来，供给韧性；需求仍弱、但土地和钢材需求边际改善；价格几乎全线回落。其中：1）供给端看，上游开工多数回升、强弱不一，高炉、焦化偏强，沥青、水泥仍弱；中下游开工有所回落，尤其汽车半钢胎开工率环比弱于季节规律，可能跟加征关税有关。2）需求端看，沿海8省发电耗煤量显著回落、弱于季节规律；百城土地成交、钢材表观需求环比有所改善、且强于季节规律，绝对值仍在同期低位。3）价格端看，上游大宗商品、中游工业品、下游消费品价格几乎全线回落，指向4月CPI、PPI预计仍有压力。4）库存端看，沿海8省电厂存煤环比增加、强于季节规律，绝对值仍在同期高位；钢材、电解铝等工业金属库存明显增加、但绝对值仍创同期新低；沥青、水泥库存有所回升。

　　看点7：国内政策：4.25政治局会议的关键信息；总书记召开部分省区市“十五五”经济发展座谈会；《民营经济促进法》出台；MLF超额续作。4.25政治局会议集中呈现了国家应对关税的经济思路，具体对策上也有不少新提法、新要求，紧盯相关动作：包括首提“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”“大力发展服务消费”“持续稳定和活跃资本市场”；“两新”加力扩围提质等。4.30总书记主持召开部分省区市“十五五”经济社会发展座谈会并提出几点要求，“前瞻性把握国际形势发展变化、必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置、稳步推动共同富裕”等。4.25MLF超额续作，释放呵护流动性信号，后续货币宽松仍是大方向，降准降息在路上。此外，关注《民营经济促进法》出台、财政部《求是》发文《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》、商务部指导各地举办的“外贸优品”等产销对接活动采购意向超167亿元。

　　看点8：一季报看：稳增长政策推动下，一季度A股业绩企稳回升，主板、创业板表现改善，科创板仍承压，行业景气多数好转。截至4月30日，A股2024年年报及2025年一季报业绩披露完毕。整体看，2025年Q1全部A股业绩企稳回升，净利润同比3.47%、较2024年年底抬升6.4个百分点，剔除金融板块后营收增速也小幅改善。板块上，各板块表现分化，主板、创业板利润表现改善，净利润增速均抬升超5个百分点，科创板仍明显承压、净利润增速回落超20个百分点至-63%、创历史新低；行业上，利润增速多数改善，其中钢铁、建材、纺服、基础化工等传统行业以及计算机、传媒等新兴行业业绩改善明显，煤炭、医药等行业仍延续负增、且降幅进一步走扩。

　　看点9：大类资产：全球股市普涨，长端美债收益率上行，美元上涨，人民币走强，黄金继续回吐涨幅。五一期间，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨2.1%、3.0%、1.6%，其中纳斯达克中国金龙指数上涨3.7%，涨幅高于美股大盘；恒生指数、恒生科技分别上涨1.7%、3.1%。10Y美债收益率上行16.0bp至4.33%。美元指数上涨0.4%至100.0；人民币汇率走强，离岸人民币盘中一度涨破7.21，为5个月来首次。原油价格止跌，黄金继续回吐涨幅。

　　风险提示：国内经济与政策、海外经济环境、地缘政治演化超预期。

　　正文如下：

　　五一假期，大事不少：关税看，中美谈判现积极信号，同时“对等关税”满月，全球贸易小降、美国进口降幅更深，中国对美出口显著走弱；全球看，美国一季度GDP环比转负、4月非农就业好于预期，美联储降息下调；国内看，4月PMI超季节性大降，4月政治局会议有不少新提法、新要求；假期人员流动、旅游出行活跃，电影票房、地产销售较弱，价格几乎全线回落；一季度A股业绩企稳回升。

　　看点1：中美谈判现积极信号；美国对华“低值豁免”正式取消、汽车零部件新增关税抵免

　　五一期间，中美关税谈判释放积极信号：5月2日，商务部发言人在答记者问时表示，“美方近期通过相关方面多次主动向中方传递信息，希望与中方谈起来。对此，中方正在进行评估”。这是4月以来中方关于中美关税谈判的唯一一次“开放式”答复，后续中美关税谈判可能进入“试探性接触”阶段。

　　此外，美国关税政策出现边际调整：

　　5月2日，美国正式取消了针对中国的低值包裹（800美元以下）关税豁免。通过国际邮政系统清关的中国低值包裹目前面临120%的从价税，或每件100美元的从量税（6月1日后从量税提高至每件200美元）；通过商业渠道清关的低值包裹则将缴纳所有适用关税。“低值豁免”的取消将对我国跨境电商平台业务造成巨大冲击。

　　5月3日，美国针对汽车零部件的25%关税正式落地，但增加了两类关税抵免：一是对进口汽车零部件、在美国组装汽车的汽车生产商进行补偿，第一年的补偿金额为汽车零售价格的3.75%（相当于对汽车零售价格的15%免征关税，也即如果一辆在美国组装的汽车有85%的零部件来自美国或《美墨加协定》国家，则第一年无需缴纳汽车零部件关税）；二是进口汽车和汽车零部件可豁免钢铝产品的单独关税，避免多重关税叠加。

　　看点2：关税满月，出口变差了多少？

　　全球贸易看，高频数据显示4月全球贸易小幅回落，美国进口降幅相比全球更深。

　　1）集装箱预定量：货运公司Vizion的周度数据显示，4月全球集装箱预定量同比下降7.1%，环比下降4.6%；美国集装箱预定量同比下降12.8%，环比下降14.9%。

　　2）美国港口卡车运输量：一般来说，货物在到达美国港口的前几天，卡车公司会接到运输订单，因此可用港口卡车运输需求来反映美国进口活跃程度。根据物流平台FreightWaves的数据，4月美国所有港口卡车运输量下降14.9%，其中洛杉矶港作为全美最大的集装箱港口，4月卡车运输量下降23.0%，指向美国进口显著走弱。

　　3）韩国出口：4月前20日韩国出口同比-5.2%，但4月全月韩国出口意外上升至3.7%、且环比强于季节性，主因“抢芯片”出口带动，汽车出口则美国关税拖累陷入负增。

　　中国出口看，按照前期报告《3月出口大超预期的背后》中的分析，可以通过“出口高频、工业开工、产品价格”三个维度跟踪关税对我国出口的影响。4月中国对美出口高频数据显著走弱、但整体出口有韧性；汽车、纺织等出口相关行业开工率近期有所弱化，可能跟加征关税之后出口下降有关；产品价格尚未体现加征关税的影响。

　　1）出口高频数据：中国对美出口高频数据显著走弱、但对越南等地出口大增，4月出口很可能不会大幅转负。货运公司Vizion数据显示，4月前四周，中国至美国航线的集装箱预定量同比分别为-5.4%、-21.3%、-44.5%、-48.6%；合计看，4月中国至美国航线的集装箱预定量同比下降32.7%，环比下降25.8%。然而，整体看，我国出口相关高频指标仍有韧性，比如：①集装箱吞吐量：按照交通部统计数据，4月前四周，我国集装箱吞吐量同比增7.3%，环比增4.8%；②离港船舶载重量：按照亿海蓝会公布的日度船舶到港、在港、离港数据，4月我国离港船舶载重吨同比增1.4%，环比增3.6%，指向我国出口仍有韧性。背后的原因在于：虽然对美出口大幅下滑，但我国对越南等地的转口贸易增加，一定程度上抵消了对美出口的下降，比如Marine Traffic数据显示，4月越南港口到港、离港船舶数量同比增速分别为24.2%、26.3%，创历史同期新高。

　　2）工业开工数据：汽车、纺织等行业开工下降，可能初步体现出口下降影响。4月至今，汽车、纺织等出口相关行业开工率有所弱化，汽车半钢胎、涤纶长丝开工率均值环比3月回落6.2、0.3个百分点，可能跟加征关税之后出口下降有关。

　　看点3：美国一季度GDP环比转负，4月非农就业好于预期，美联储降息预期下调

　　美国一季度实际GDP环比折年率初值为-0.3%，低于预期值0.3%和前值2.4%，是2022Q2以来最低；同比2.1%，低于前值2.5%。各分项对实际GDP的环比拉动率：消费1.2%（前值2.7%），投资3.6%（前值-1.0%），净出口-4.8%（其中进口-5.0%，出口0.2%），政府支出-0.3%（前值0.5%）。

　　由此可见，美国一季度GDP环比转负，主因净出口的拖累，背后反映了关税导致的“抢进口”现象，若剔除净出口，其余分项合计环比折年率4.5%，大幅高于前值2.1%，并且是2022Q1以来最高，实际经济表现并不差。

　　美国4月新增非农就业人数17.7万，高于预期值13万；3月数据由22.8万下修至18.5万，2月数据由11.7万下修至10.2万，两月合计下修5.8万。4月失业率4.2%，与预期值和前值持平。4月平均时薪环比0.2%，略低于预期值和前值0.3%。4月劳动参与率62.6%，略高于预期值和前值62.5%。

　　分行业看，4月采矿业失业率上升2.6个百分点，制造业失业率上升0.5个百分点，建筑业失业率上升0.2个百分点，就业有所走弱；其他服务业失业率下降1.2个百分点，休闲和酒店业失业率下降0.9个百分点，运输和公用事业失业率下降0.9个百分点，专业和商业服务业失业率下降0.7个百分点，就业改善幅度较为明显。

　　综合一季度GDP和4月非农就业数据看，当前美国经济和就业韧性仍强，并未表现出衰退迹象。不过，关税冲击尚未充分反映，市场对后续经济表现仍存在担忧，目前处于“强现实弱预期”阶段。继续提示：关税能否缓和、关税对经济影响多大，目前均无法准确判断，美国经济前景依然充满不确定性，未来几个月将是重要的观察期。

　　假期期间，由于GDP和非农数据缓和了美国经济衰退担忧，市场对美联储降息的预期下调。利率期货隐含的2025年美联储降息次数从4.1次降至3.2次，首次降息的时点也从6月推后至7月。

　　其他央行方面，降息/加息预期均变化不大。目前市场预期欧央行年内再降息2-3次，日本央行最多加息1次，英国央行大概率降息4次。

　　看点4：4月全球制造业PMI回落至收缩区间，中国PMI超季节性大降

　　4月全球制造业PMI为49.8%，低于前值50.3%，时隔三个月再度回落至荣枯线以下。主要经济体4月制造业PMI普遍有所下滑，新兴市场表现整体好于发达市场。

　　美国4月ISM制造业PMI为48.7%，高于预期值48.0%，低于前值49.0%，是过去5个月最低。从主要分项来看，新订单和就业指数小幅回升但仍处于收缩区间，产出指数明显下滑，物价指数继续攀升至69.8%的极高水平。综合看，美国经济“滞胀”特征进一步强化，不过目前为止“胀”的程度要强于“滞”。

　　国内方面，4月制造业PMI回落幅度大于季节性，降至收缩区间，非制造业PMI也小幅回落。4月制造业PMI为49.0%，较前值回落1.5个百分点，回落幅度远大于季节性（2015-2024年4月PMI环比变动中位数为-0.5个点），重回收缩区间，创2023年12月以来新低。4月非制造业PMI回落0.4个百分点至50.4%，其中服务业、建筑业PMI分别回落0.2、1.5个百分点。4月综合PMI产出指数回落1.2个百分点至50.2%，指向整体经济扩张明显放缓，主因前期制造业较快增长形成高基数、关税冲击显现等影响。

　　维持我们报告《是时候政策加紧发力了—4月PMI大降的信号》的观点，建议重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

　　1）供需均回落，供给和外需回落更多；

　　2）进出口订单均大幅下行，创2023年以来新低；

　　3）价格、库存指数继续回落，预计4月PPI跌幅仍大；

　　4）大中小企业景气均下行，制造业就业压力仍大；

　　5）服务业强于季节性，土木工程建筑业施工加快。

　　往后看，继续提示：本轮关税影响将逐步显现，尤其对出口、制造业和就业的冲击，而随着“大力发展服务消费”等扩内需政策进一步发力，短期服务业则有望保持扩张（本月服务业PMI也只是小降）。倾向于认为：稳经济、稳预期的各类政策，应“加紧实施、用好用足、早出台早见效”，不宜“等到花儿枯萎了再浇水”；短期紧盯3点：4月政治局会议的细化落实情况、出口实际下滑幅度、中美关税谈判进展。

　　看点5：假期消费：人员流动、旅游出行活跃，但电影票房、地产销售较弱

　　人员流动较为活跃。远距离出行方面，据国家铁路集团数据，“五一”假期前3天全国铁路发送旅客数量日均2027万人次，较2024年同期上升11.7%，创近年来新高。近距离出行方面，百城拥堵指数高于近年来同期水平，指向近距离人员流动也较活跃。

　　多个省份假期游客人数同比高增。目前全国五一假期旅游数据尚未发布，四川、湖北、内蒙古等部分省份发布了假期前三天的旅游数据。据当地文旅厅统计，“五一”前三天与2024年同期同口径相比，福建、湖北、四川、江苏、内蒙古、甘肃接待游客人次同比分别增长27.7%、24.2%、20.0%、13.4%、13.2%、6.9%。

　　电影票房同比大幅回落。五一假期前3天，全国总票房约5.2亿元，观影人次1304万人，较2024年同期下降51.6%、50.5%。

　　4月以来地产销售整体走弱，新房重回负增，二手房韧性仍强。

　　新房方面，4月以来，27城商品房日均成交面积1.0万平方米，较去年同期下降14.4%，也较3月同比的11.8%大幅回落，指向新房销售在一季度“小阳春”后有所走弱。截止5月3日，近一周27城商品房日均成交面积同比5%，略有回暖。

　　二手房方面，4月以来，12城二手房地产日均成交面积2.7万平方米，较去年同期增长16.6%，也较3月同比的39%大幅回落，指向二手房销售也有所回落，但仍在高位。截止5月2日，近一周12城二手房日均成交面积同比13%，延续高位放缓。

　　看点6：国内高频（4月以来）：供给有韧性；需求仍弱，但土地和钢材需求有改善；价格几乎全线回落

　　1）供给：上游开工多数回升、强弱不一；中下游开工有所回落、但有韧性

　　4月以来，上游开工多数回升、但不同行业品类强弱存在差异，其中：高炉、焦化偏强，沥青、水泥偏弱。4月以来，全国247家样本高炉开工率均值环比3月抬升2.5个百分点至约83.6%、创近年同期次高，环比强于同期均值（2019-2024年同期均值为升2.3个百分点），相比2024年同期偏高约4.9个百分点。焦化企业开工率均值环比3月回升2.1个百分点至约69.0%、仍在近年同期偏低水平，强于同期均值（2019-2024年同期均值为升0.2个百分点），相比2024年同期偏高7.8个百分点。石油沥青装置开工率均值环比3月提升0.8个百分点至约28.2%、仍在同期低位，弱于同期均值（2019-2024年同期均值为升2.1个百分点），相比2024年同期偏高约1.5个百分点。水泥粉磨开工率均值环比3月回升10.7个百分点至约50.9%、续创近年同期第3低，弱于同期均值（2019-2024年同期均值为升14.7个百分点），相比2024年同期偏高0.5个百分点。

　　4月以来，中下游开工有所回落、但有韧性。4月以来，汽车半钢胎开工率均值环比3月回落5.2个百分点至约77.9%、仍为同期次高，降幅大于同期均值（2019-2024年同期均值为降0.9个百分点），相比2024年同期偏低约2.1个百分点，可能跟加征关税导致汽车出口下降有关。江浙地区涤纶长丝开工均值环比3月回落0.3个百分点至约94.2%、处于近年同期偏高水平，环比弱于季节规律（2019-2024年同期均值为回升1.9个百分点，剔除2022年的极端值），相比2024年同期偏高4.6个百分点。

　　3）需求：发电耗煤显著回落，土地成交、钢材表需有所回升

　　4月沿海8省发电耗煤环比显著回落、弱于季节规律，绝对值仍有韧性。4月以来，沿海8省发电日均耗煤均值环比3月回落4.8%至约179.2万吨、仍在同期偏高水平，环比弱于近年同期均值（2017-2024年同期均值为-2.3%），相比2024年同期偏高约0.1%。

　　百城土地成交环比小升、但绝对值仍在同期低位。4月百城土地周均成交面积均值录得1121.6万㎡、仍为近年同期次低，环比3月回升5.3%，相比2024年同期偏高约12.7%。年初以来，百城土地合计周均成交1116.3万㎡，相比2024年下降32.4%。

　　钢材表观、螺纹表需均值环比回升，强于季节规律、但绝对值仍为同期最低。4月以来，钢材表观需求均值环比增4.8%至约933.3万吨、续创近年同期新低，环比略强于季节规律（2019-2024年同期环比均值为4.1%），相比2024年、2019年同期分别偏低1.5%、17.1%。其中，螺纹钢表需环比增12.8%至约265.6万吨、仍为近年同期最低，环比同样强于近年同期均值（2019-2024年同期环比均值为增4.7%），相比2024年、2019年同期分别偏低5.0%、34.7%。

　　3）价格：上中下游价格多数下跌，4月CPI、PPI预计仍有压力

　　上游资源品：南华综合指数环比有所回落，原油、煤炭、铁矿石等大宗价格全线下跌。4月以来，南华综合指数均值环比回落3.4%，同比降幅扩大至7.7%。重点大宗商品中：布伦特原油价格环比大降7.0%、收于61.3美元/桶，相比2024年同期跌幅扩大至25.3%，主因美国大幅加征关税导致美国衰退、全球贸易萎缩预期升温。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比下跌2.4%、收于660元/吨，相比2024年同期均值跌幅扩大至18.9%。铁矿石期货（连续合约）结算价环比下跌2.5%、收于761.5元/吨，相比2024年同期均值下跌10.8%。

　　中游工业品：4月钢材价格续跌，水泥价格环比3月均值小幅回升。4月以来，螺纹钢现货价格均值环比3月下跌1.7%，再创近年同期新低，相比2024年同期下跌11.0%。水泥价格指数均值环比3月均值上涨0.9%、收于124.55点，同比上涨18.4%。

　　下游消费品：猪肉价格环比微跌，蔬菜价格明显回落。4月以来，猪肉价格均值环比微跌0.2%至约20.8元/公斤，相比2024年同期仍然偏高1.2%。蔬菜价格均值环比3月回落2.5%，降幅小于季节规律（2017-2024年同期均值为-8.4%），同比下跌3.6%。

　　4）库存：电厂存煤环比增加，工业金属库存增加、建材库存回落

　　能源库存：沿海8省电厂存煤环比增加、强于季节规律；全美原油及石油产品库存小升。4月以来，沿海8省电厂存煤均值环比增加1.9%至约3318.3万吨，强于近年同期均值（2017-2024年同期环比均值为增0.8%），相比2024年同期偏低1.3%；节奏上看，4月电厂存煤整体呈现先降后升趋势。截至2025年4月25日，全美原油及石油产品库存环比3月底小升476.3万桶，绝对值升至16.11亿桶。

　　工业金属：钢材、电解铝库存均明显回落，绝对值再创近年同期新低。4月以来，钢材库存环比3月末减少13.2%、录得1325.5万吨，续创近年同期最低，相比2024年同期降幅扩大至23.9%。电解铝库存环比3月下降17.6%，降幅大于近年同期季节规律（2017-2024年同期均值为-5.3%），绝对值再创近年同期新低，同比下降20.1%。

　　建材库存：沥青、水泥库存有所回升。截至5月2日，沥青库存（厂库+社库）环比3月增加4.0万吨至约223.6万吨，相比2024年同期下降99.5万吨。水泥库容比均值环比3月均值提升5.2个百分点、截至4月下旬录得60.6%，相比2024年同期均值偏低9.3个百分点。

　　看点7：4月政治局会议的关键信息；关注MLF超额续作、“十五五”经济发展座谈会、民营经济法出台

　　财政部：《求是》发文《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》

　　事件：5月3日，财政部部长在《求是》发表重要文章《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》。

　　主要内容：在政策目标上，将经济社会发展目标作为有机整体统筹把握，加大超常规逆周期调节力度，提高赤字率，保持必要的支出强度，同时大力优化支出结构，精打细算、有保有压，在多重目标中实现动态平衡。凡事预则立，不预则废。当前，美国对所有贸易伙伴实施所谓“对等关税”正在持续引发全球市场动荡，我国经济发展面临的不利影响加深，经济运行面临新情况新挑战，需要深入实施更加积极的财政政策，有效对冲外部风险对我国经济的不利冲击。财政部门要深入贯彻落实中央经济工作会议精神和今年《政府工作报告》部署，聚焦高质量发展关键领域、薄弱环节，加强财税政策支持和资金保障，精准施策、持续用力，充分释放财政政策效能。

　　简评：重点关注本文明确当前“对等关税”正在持续引发全球市场动荡、国内经济运行将面临新情况新挑战，对应将深入实施更加积极的财政政策，且前文明确政策内涵则为“提高赤字率，保持必要的支出强度，同时大力优化支出结构”，具体发力方向包括“大力提振消费、积极扩大有效投资、加快培育发展新质生产力、加强对企业的纾困支持、加大保障和改善民生力度、支持城乡区域融合发展、防范化解重点领域风险”。

　　商务部：指导各地举办“外贸优品中华行”等产销对接活动、采购意向超167亿元

　　事件：近期商务部指导各地举办“外贸优品中华行”等产销对接活动。

　　主要内容：截至2日，上海、四川、江苏等10个重点地区先后举办系列活动。据初步统计，2400多家外贸企业和6500多家采购商参加上述活动，累计达成采购意向167.6亿元。同时，商务部指导电商平台、大型零售企业积极帮助外贸企业打通内销渠道。15家主要电商平台已对接外贸企业超2.6万家次，帮助超2600家次企业入驻。9家电商平台开设线上专区，截至目前，专区商品销售额超6亿元。一批大型零售企业设立了外贸优品专区专柜，开辟绿色通道，大幅压缩产品上架时间。

　　全国人大：《中华人民共和国民营经济促进法》表决通过

　　事件：4月30日，人大常委会表决通过了《中华人民共和国民营经济促进法》，自2025年5月20日起施行。

　　主要内容：民营经济促进法共9章78条，包括总则、公平竞争、投资融资促进、科技创新、规范经营、服务保障、权益保护、法律责任以及附则。支持举措包括，国家实行全国统一的市场准入负面清单制度。市场准入负面清单以外的领域，包括民营经济组织在内的各类经济组织可以依法平等进入。支持民营经济组织参与国家重大战略和重大工程。支持民营经济组织在战略性新兴产业、未来产业等领域投资和创业，鼓励开展传统产业技术改造和转型升级，参与现代化基础设施投资建设。

　　中共中央：部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会

　　事件：4月30日，总书记在上海主持召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会并发表重要讲话。

　　主要内容：针对科学谋划“十五五”时期各方面的目标任务提出了几点要求：1）要前瞻性把握国际形势发展变化对我国的影响，因势利导对经济布局进行调整优化；2）必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，以科技创新为引领、以实体经济为根基，坚持全面推进传统产业转型升级、积极发展新兴产业、超前布局未来产业并举，加快建设现代化产业体系；3）不忘初心，把造福人民作为根本价值取向，坚持在发展中保障和改善民生，稳步推动共同富裕；4）各地区谋划“十五五”时期经济社会发展，要在全国大局中精准定位，加强规划衔接。要深入调查研究，坚持目标导向和问题导向相统一，在确定发展思路和战略举措时注重体现自身特色、发挥比较优势。

　　4.25政治局会议：新战略、新战术，集中呈现了国家应对关税的经济思路全景图

　　事件：4月25日，政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作。

　　简评：这是一次关键窗口期的关键会议，集中呈现了国家应对关税的经济思路：战略上，本次关税定性为“国际经贸斗争”；战术上，突出“底线思维、斗争思维、办好自己的事、以确定性应对不确定性”，既定政策要“加紧实施、用好用足、早出台早见效”，增量政策要“充分备足预案、根据形势变化及时推出”；执行上，不少新提法、新要求，尤其是：“稳就业、稳企业”位居“四稳”之首，重点针对“受关税影响较大的企业”；首提“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”；首提“大力发展服务消费”、并要求“尽快清理消费领域限制性措施”；“两新”加力扩围提质，以旧换新规模大概率加码；更突出“城市更新、城中村和危旧房改造”；首提“持续稳定和活跃资本市场”等；具体有5大看点（详见报告《新战略、新战术—4.25政治局会议的关键信息》）：

　　看点1：形势判断上，本次关税定性为“国际经贸斗争”、明确指出“反对单边霸凌行径”，并强调“外部冲击影响加大、外部环境急剧变化的不确定性”。

　　看点2：政策基调上，突出“底线思维、斗争思维、办好自己的事、以确定性应对不确定性”，既定政策要“加紧实施、用好用足、早出台早见效”，增量政策要“充分备足预案、根据形势变化及时推出”。

　　看点3：政策目标上，着力各种“稳”，“稳就业、稳企业”居首，首提“持续稳定和活跃资本市场”；需注意的是，未明确提及“稳增长”和“实现全年目标”之类的表述。

　　看点4：政策抓手上，松货币、宽财政、促消费、稳企业、促改革、扩开放、防风险、保民生、强产业。

　　看点5：具体对策上，不少新提法、新要求：中央加杠杆方面，财政端突出加快已有债券发行，货币端延续“适度宽松的货币政策、适时降准降息”，首提“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”；消费方面，强调“提高中低收入群体收入”，首提“大力发展服务消费”，要求“尽快清理消费领域限制性措施”，“两新”加力扩围提质；基建、地产方面，“两重”加力实施，突出“城市更新、城中村和危旧房改造”，优化收储；就业方面，首提“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”等

　　MLF超额续作：宽松仍是大方向、降准降息在路上

　　事件：4月25日（周五），中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1年期。

　　简评：MLF超额续作，释放呵护流动性信号，后续货币宽松仍是大方向，降准降息在路上。本次是去年8月以来第二次超额续作，且本次续作规模明显高于上次，MLF净投放资金规模达5000亿、相当于降准25BP，主要考量仍是政府债券集中发行、对流动性需求增加。往后看，货币宽松仍是大方向，节奏大概率还是“相机抉择”：降准方面，将根据财政扩张节奏、信用修复情况等，结合MLF、买断式逆回购等其他流动性投放工具灵活使用；降息方面，基本面是核心考量，当前地产销售有转弱迹象、关税扰动下出口也将承压，4月PMI已回落至荣枯线下方，降息的概率大大增加。此外，关注政治局会议提及的“新的结构性货币政策工具和新的政策性金融工具”，后续可能有相关政策部署。

　　看点8：一季报看：A股业绩企稳回升，主板、创业板表现改善，科创板仍承压，行业景气多数好转

　　稳增长政策推动下，2025年Q1全部A股业绩企稳回升，净利润增速触底反弹，剔除金融板块后营收增速也小幅改善。营收方面，2025年Q1全部A股营收同比-0.37%，较2024年年底回落0.1个百分点；剔除金融板块后，2025年Q1全部A股归母净利润同比-0.46%，较2024年年底抬升0.6个百分点。利润方面，2025年Q1全部A股归母净利润同比3.47%，较2024年年底抬升6.4个百分点；剔除金融板块后，2025年Q1全部A股归母净利润同比4.17%，较2024年年底抬升17.2个百分点。

　　各板块表现分化，主板、创业板利润表现改善，科创板仍明显承压。营收方面，2025年Q1主板营收同比-0.75%，较2024年年底回落0.3个百分点；创业板营收同比5.97%，较2024年年底抬升3.3个百分点；科创板营收同比-0.24%，较2024年年底回落0.3个百分点。利润方面，2025年Q1主板净利润同比3.83%，较2024年年底抬升5.7个百分点；创业板净利润同比15.43%，较2024年年底抬升28.4个百分点；科创板净利润同比-63.04%，较2024年年底大幅回落22.6个百分点。

　　行业上，景气多数好转，尤其是钢铁、建材、纺服、基础化工等传统行业以及计算机、传媒等新兴行业业绩改善明显，煤炭、医药等行业仍延续负增、且降幅进一步走扩。房地产、钢铁、建材、传媒、计算机、有色金属、电新、纺服、轻工、基础化工等行业业绩改善明显，净利润增速环比均抬升超20个百分点，其中房地产、钢铁、传媒、计算机、纺服等主要与基数偏低有关，有色金属主要与同期贵金属价格大涨有关，钢铁、建材等则可能与稳增长政策加码有关。商贸零售、煤炭、石油石化、食品饮料、银行、医药、建筑、综合金融等板块净利润负增，其中煤炭、医药净利润降幅较去年底进一步走扩。

　　看点9：大类资产：全球股市普涨，长端美债收益率上行，美元上涨，人民币走强，黄金继续回吐涨幅

　　五一假期期间（4/30-5/2），全球大类资产表现如下：

　　股市：全球股市普涨，恒科、纳指领涨。“中美和谈”信号提振全球市场情绪，全球股指普涨，其中：1）美股：标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨2.1%、3.0%、1.6%，其中标普500指数连涨九天，创2004年以来最长连涨纪录；2）港股、中概股：恒生指数、恒生科技和纳斯达克中国金龙指数分别上涨1.7%、3.1%、3.7%，中概股涨幅高于美股大盘。3）欧洲股市：德国DAX、法国CAC40、英国富时100指数分别上涨2.6%、2.3%、1.2%；4）日韩股市：日经225、韩国综指分别上涨2.2%、0.1%。

　　债市：长端美债收益率上行。10Y美债收益率上行16.0bp至4.33%；10Y德债收益率持平节前；10Y日债收益率下行3.9bp至1.29%。

　　外汇：美元上涨，人民币走强。美国4月非农数据超预期，美联储降息预期大幅降温，美元指数上涨0.4%至100.0；人民币汇率走强，离岸人民币升值0.8%至7.2113，盘中一度涨破7.21，为5个月来首次；欧元、英镑及日元汇率分别贬值0.3%、0.5%、1.3%。

　　商品：原油价格止跌，黄金继续回吐涨幅。WTI原油、IPE布油小幅上涨0.1%、0.4%至58.3、61.3美元/桶；伦敦现货黄金下跌1.4%至3240.6美元/盎司，较4月21日高点累计下跌5.3%；伦敦现货白银下跌1.9%至32.0美元/盎司。

　　风险提示：

　　1、国内经济与政策超预期。如果进一步松地产政策效果有限，加上对等关税等负面冲击导致居民悲观情绪加剧，地产和消费可能弱于预期；反之，如果经济超预期修复，居民更加乐观，地产和消费可能超预期反弹。

　　2、海外经济环境变化超预期。关税政策仍是大扰动，若全球经济超预期走弱甚至衰退，对我国出口进一步拖累可能超预期。

　　3、地缘冲突演化超预期。若俄乌、巴以、韩朝等局势超预期演化、中美关系超预期演化，则全球经济、通胀、汇率等可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击。